Sao chuyện nợ công châu Âu cứ kéo dài?

Câu chuyện về khủng hoảng nợ công của châu Âu đã quá quen thuộc với những người theo dõi tình hình kinh tế thế giới. Cuộc khủng hoảng bắt đầu từ Hy Lạp, lan ra Ireland và Bồ Đào Nha và hiện đe dọa những nền kinh tế quan trọng hơn trong khối sử dụng đồng euro là Ý và Tây Ban Nha.

Tưởng như là chuyện riêng của khu vực sử dụng đồng tiền chung châu Âu nhưng thực tế cuộc khủng hoảng này có ảnh hưởng xấu đến tâm lý của giới đầu tư toàn cầu. Việc thị trường chứng khoán nhiều nước tỏ ra phấn khởi sau khi Pháp và Đức đạt được thỏa thuận mới vào ngày 26-10 vừa qua chứng tỏ ảnh hưởng của chuyện khủng hoảng nợ ở châu Âu này.

Gói thỏa thuận mới đạt được lần này tại cuộc họp thượng đỉnh của khối sử dụng đồng tiền chung có ba nội dung chính: (1) các ngân hàng tư nhân tự nguyện giảm 50% giá trị các khoản nợ của Hy Lạp mà họ đang nắm giữ, (2) tăng quỹ cứu trợ EFSF lên 1.000 tỉ euro so với mức 440 tỉ hiện nay, và (3) các ngân hàng ở châu Âu phải tăng thêm vốn khoảng 106 tỉ euro để gia tăng sức chịu đựng nếu xảy ra những trường hợp vỡ nợ chính phủ.

Đây được coi là một bước tiến trong công cuộc giải quyết tình trạng khủng hoảng nợ công ở châu Âu và được thị trường hoan nghênh. Tuy nhiên nhiều bất ổn và rủi ro vẫn tiềm ẩn trong lòng hệ thống tài chính công lẫn tư của châu Âu mà theo tờ Economist, có thể chỉ là một bước “kéo dài thời gian”, những cú sốc mới có thể tiếp tục diễn ra. 

Lại “rối” chuyện nợ công Hy Lạp 

Câu hỏi là vì sao chuyện giải quyết nợ công này lại dai dẳng như vậy? Câu trả lời đầu tiên là vì người ta không tìm cách giải quyết dứt điểm quả bom nổ chậm đầu tiên là Hy Lạp.

Lần lượt IMF và các chính phủ châu Âu đưa ra giải pháp ngắn hạn là tài trợ cho Hy Lạp vay và buộc nước này phải cắt giảm chi tiêu công, thắt lưng buộc bụng để có tiền trả nợ. Kết quả là Hy Lạp vẫn không trả nổi nợ. Ngay cả giải pháp đề nghị trong tháng 7 vừa rồi là các chủ nợ tư nhân chịu giảm nợ 21% vẫn không đủ, và nếu không có giải pháp mới thì nợ công của Hy Lạp sẽ lên đến 186% GDP vào năm 2013.

Vậy giải pháp nào bây giờ? Cuối cùng Pháp và Đức cũng chịu thương thảo và đồng ý là đề nghị chủ nợ tư nhân sẵn sàng giảm nợ 50% thay vì 21% như đề xuất trước đây. Nhưng một tính toán của UBS cho thấy, giảm 50% giá trị nợ tư nhân đang nắm giữ cũng chỉ giảm khoảng 22% nợ thật sự của Hy Lạp, số nợ còn lại là lớn.

Câu hỏi của các chủ nợ tư nhân là liệu là đã giảm 21% nợ rồi không xong, giờ đề nghị giảm 50% nợ, vậy có khi nào đề nghị giảm 70-80% không? Bây giờ giải pháp đề ra là các chủ nợ tư nhân tự nguyện, nhưng có lúc nào đó trở thành bắt buộc không? Đây là những yếu tố bất định trong tương lai mà rất có thể thị trường sẽ phải sớm đối mặt lần nữa nếu Hy Lạp lại lên tiếng cầu cứu.

Phần chìm của tảng băng nợ Hy Lạp lại nằm ở các hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS). Nếu việc giảm nợ Hy Lạp một cách tự nguyện của chủ nợ tư nhân bị đánh giá là tạo thành một “sự kiện tín dụng” thì có thể sẽ tác động lên số hợp đồng hoán đổi có giá trị khoảng 4.000 tỉ euro. Biến động của các khoản phí CDS sẽ khiến một số ngân hàng được lợi nhưng cũng sẽ khiến một số ngân hàng lỗ lớn. Liệu khi đó khủng hoảng nợ công có kéo theo khủng hoảng ngân hàng hay không? Đó là lý do mà châu Âu yêu cầu các ngân hàng phải tăng vốn để chống đỡ với cơn bão mới có thể xảy ra. 

Nhưng Tây Ban Nha và Ý mới thật sự là vấn đề 

Vấn đề lớn hơn hiện nay của cuộc khủng hoảng nợ không còn nằm ở Hy Lạp nữa mà ở Ý và Tây Ban Nha. Với thị phần trái phiếu chính phủ lớn gấp nhiều lần Hy Lạp, Ý và Tây Ban Nha là những quả bom lớn hơn nhiều lần và gói cứu trợ 440 tỉ euro của EFSF không là gì so với quy mô các khoản nợ hai nước này đã phát hành.

Tờ Financial Times công bố giá trị thị trường trái phiếu của Ý là khoảng 1.900 tỉ euro, quá lớn so với mức 440 tỉ của EFSF, cũng nghĩa là EFSF chỉ đủ tiền để mua lại khoảng 20% số trái phiếu của Ý. Vì vậy trước khi diễn ra hội nghị thượng đỉnh lần này, người ta cho rằng cần phải đẩy gói cứu trợ này lên 2.000 tỉ euro. Kết quả đạt được là đồng ý tăng thêm tiền cho gói hỗ trợ EFSF, nhưng cũng chỉ là 1.000 tỉ euro.

Câu hỏi đặt ra tiếp theo lại là: tiền đâu ra để mà bơm thêm cho EFSF? Dân Đức và Pháp chắc chắn không ủng hộ chính phủ bỏ thêm tiền đóng thuế của họ vào quỹ này. Có một số giải pháp được đề ra: một là biến EFSF thành một ngân hàng, như vậy thì có thể ra thị trường vay tiền và có thể xin vay tiền từ ECB, hai là biến nó thành một tổ chức bảo hiểm và ba là tạo ra một quỹ đặc biệt (SPV - special purpose vehicle) liên đới với EFSF để huy động vốn từ các quỹ đầu tư quốc gia (sovereign wealth funds) của châu Á hay các nước thuộc khối Ảrập, và các nhà đầu tư tư nhân.

Ý tưởng biến EFSF thành một ngân hàng có lẽ là khó thành hiện thực hơn cả và luật lệ của châu Âu có nhiều cản trở trong chuyện thực thi ý tưởng đó. Vì vậy, cuối cùng thì một giải pháp kết hợp cả hai hình thái còn lại ra đời.

Trong hai ý tưởng còn lại thì ý tưởng biến EFSF thành một tổ chức bảo hiểm có vẻ hấp dẫn vì như vậy EFSF có thể không cần phải tăng thêm vốn ngay. Quỹ này chỉ cần bảo hiểm một khoản giá trị lỗ ban đầu của các trái phiếu của Ý hay Tây Ban Nha, chẳng hạn 20%. Nghĩa là nếu người mua trái phiếu mới phát hành của Ý hay Tây Ban Nha thì sẽ được đảm bảo rằng họ chỉ phải chịu thiệt hại nếu trái phiếu của họ giảm giá hơn 20%.

Nguyên nhân chính khiến Ý lâm vào rắc rối hiện tại là do trái phiếu của họ bị bán với giá thấp, khiến cho lãi suất thực tế mà trái chủ phải trả rất cao. Nếu phát hành trái phiếu mới với mức lãi suất thị trường như vậy thì nợ của Ý trở nên mất bền vững, tương tự Hy Lạp trước đây là không thể tiếp tục phát hành nợ vì chi phí vay nợ tăng lên quá cao. Vì vậy mục tiêu của các giải pháp là phải giảm mức lãi suất này xuống, nghĩa là phải chặn tốc độ mất giá của trái phiếu của Ý.

Trái phiếu Ý mất giá được cho là vì nhà đầu tư không an tâm với độ an toàn của trái phiếu này nên bán nó ra thị trường với giá thấp. Nếu họ được bảo hiểm mức tổn thất đến 20%, những người đề xuất giải pháp này tin rằng nhà đầu tư sẽ không bán ra trái phiếu của Ý với mức chiết khấu cao nữa. Tuy nhiên vấn đề của giải pháp này là chỉ áp dụng cho các trái phiếu mới phát hành. Nghịch lý có thể xảy ra là nếu như vậy thì các trái phiếu cũ còn bị bán ra với mức chiết khấu cao hơn nữa vì chúng không được bảo hiểm.

Mặt khác, một số chuyên gia chỉ ra rằng trái phiếu của Ý bị bán ra không phải chỉ vì người mua trái phiếu mất niềm tin vào nước Ý mà là vì thị trường trái phiếu quá bất ổn, lên xuống nhiều. Độ bất ổn tăng thì theo các mô hình tính toán của các nhà đầu tư chuyên nghiệp, mức tổn thất tiềm năng tối đa đề ra cho danh mục trái phiếu bị vượt qua. Chẳng hạn nếu tổ chức mua trái phiếu dùng các mô hình như VaR (Value-at-Risk) thì độ bất ổn tăng giá trị VaR cũng có xu thế tăng và vượt qua mức giới hạn cho phép (nói nôm na là thị trường càng biến động thì xác suất bị thua lỗ quá mức cho phép định trước tăng lên) và buộc tổ chức giữ trái phiếu phải “tái cơ cấu danh mục”, nghĩa là bán trái phiếu ra. Do đó bảo hiểm mức thua lỗ 20% không nhất định giải quyết được mấu chốt của vấn đề.

Vậy cuối cùng thì cũng phải nghĩ tới chuyện trực tiếp ra thị trường mua lại trái phiếu để bình ổn thị trường để giảm độ bất ổn của thị trường trái phiếu. Nhưng mà như vậy thì phải tìm đến giải pháp thứ ba là đi huy động vốn của bên ngoài chứ dân Pháp và Đức không chịu đóng góp thêm tiền vào quỹ EFSF. Nói vậy nghĩa là bây giờ châu Âu đang tìm đến giải pháp đi kêu gọi người ngoài đóng góp tiền vào cứu thị trường trái phiếu của khu vực này và tiền mà họ bỏ vào EFSF chỉ là dạng “vốn mồi”. Giải pháp này sẽ còn bỏ ngỏ ở chỗ ai sẽ đóng góp tiền vào cái gọi là quỹ đặc biệt mà châu Âu đang định tạo ra.

Đến nay thì với việc kết hợp hai giải pháp thứ hai và thứ ba vào cùng một gói giải pháp mới để nâng EFSF lên 1.000 tỉ euro đã được công bố. Tuy nhiên, các chi tiết liên quan còn khá phức tạp và có lẽ sẽ vẫn còn cần nhiều cuộc thương thảo nữa. Quan trọng hơn hết, hai giải pháp nâng vốn ngân hàng thêm 106 tỉ euro và tăng EFSF lên 1.000 tỉ euro có thể giải quyết các tác động xấu từ Hy Lạp, nhưng nhiều nhà phân tích thị trường nghi ngờ nó thật sự đảm bảo châu Âu chịu đựng được những cú sốc từ Ý hay Tây Ban Nha. Vì vậy, rủi ro khủng hoảng nợ lan sang khủng hoảng ngân hàng vẫn đang treo lơ lửng ở đó. Những bất định này nhiều khả năng sẽ vẫn tiếp tục theo đuổi thị trường nợ và cổ phiếu thế giới qua năm sau và châu Âu sẽ còn phải có nhiều cuộc họp nữa về chuyện nợ công. Những cú sốc mới vẫn có thể xảy ra.